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整个中国只有三条地铁线盈利:拿什么来拯救中国地铁?
发布日期:2017-11-21 11:54:34
本文转载自新财富酷鱼(www.ikuyu.cn)——投研交流及高端金融定制服务平台,作者:中金公司吴慧敏

城市轨道交通赚钱吗?从单条线路看,目前中国大陆除北京地铁4号线、北京地铁机场线、上海地铁1号线等个别线路外,几乎全部亏损;从路网整体看,所有城市的轨道交通网络都是亏损的。究其原因,主要是票价低、多元化经营不足导致。城市轨道交通运营赚钱吗?中国大陆地铁为何亏损?票价低、多元化经营不足·票价偏低,运营主要依靠政府补贴。由于中国大陆地铁票价偏低,所以单靠票款收入很难实现盈利。根据我们的测算,在平均票价4.5元/人次,客运强度1.2万人次/公里〃日的中性假设下,一个100公里长的城市轨道交通网络每年现金亏损约为6.6亿元,包含折旧后的亏损约18.8亿元。而实际上,中国大陆大部分城市的客运强度均达不到1.2万人次/公里〃日的水平,这也导致地方政府在城市轨交建设期的巨额投资后,每年还需要拨付大量的政府补助用以维持城市轨道交通的正常运营。·单一线路可能盈利,路网整体亏损。如果从单一线路来看,轨道交通还是可以实现盈利的,比如北京地铁4号线、上海地铁1号线都实现了盈利,但其盈利主要是依赖周边线路的大量客流输送,例如上海地铁1号线(莘庄至上海火车站段)的客运强度高达4.5万人次/公里〃日,远高于上海平均1.2万人次/公里〃日的水平。北京地铁机场线也是盈利的,但主要是靠其远超其他线路的高昂票价(单程25元)实现的。而从路网整体看,中国大陆所有城市的轨道交通网络都是亏损的。 ·多元化经营不足。从香港地铁的经验来看,地铁运营企业的收入除传统票务之外,还会有一定的广告、通信、商铺租赁、地产开发等多元化经营业务,这类业务的盈利能力显著高于传统的票务收入,是地铁运营企业的重要利润贡献来源,但目前中国大陆的地铁运营企业这方面的尝试还比较少,尤其是地铁物业开发方面还处在比较早期的阶段,目前深圳等地区正在进行相关的尝试。

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港地铁为何盈利?市场化票价、地产等多元化经营贡献丰厚利润·客运强度大,票价高。由于香港采用集约式开发的城市发展战略,且港铁在城市规划环节就密切参与其中,并可自主决定具体线路的建设的地点和时间,所以港铁运营的线路都拥有相当高的客运强度,2015港铁客运强度接近2万人次/公里〃日,超过了北京和上海的1.5、1.2万人次/公里〃日的水平。而且香港地铁票价在4.5~52港元之间,同样大幅超过了中国大陆各城市水平。高运量与高票价叠加,香港地铁的票务收入要大幅超过同样规模的中国大陆城市轨交网络。·多元化的利润贡献。从港铁公司的净利润构成来看,可以很清晰的看出港铁的多元化经营战略。港铁公司的香港客运业务的净利润贡献只有16%,而地铁配套的车站商务占到了其净利润的27%,地铁物业的租赁、管理、开发占到了其净利润的52%,是其最大的利润贡献来源。·整体来看,港铁的高盈利难以在大陆复制。由于港铁客运强度大、票价灵活、且商品房平均售价远高于国内,所以即使大陆各城市轨道交通运营企业采用了港铁的运作模式,也很难实现像港铁一样的盈利水平。

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设计、施工、设备、车辆赚钱吗?·地铁设计&施工毛利率高于公路、铁路。由于城市轨交项目大部分在地下,设计、施工难度大,且所需资质多、进入门槛高,导致地铁的设计、施工毛利率要高于公路、铁路的毛利率水平。·地铁设备&车辆毛利率低于铁路。由于铁路设备、车辆技术含量要求高,且准入门槛高,竞争相对缓和,毛利率水平较高。而地铁设备、车辆市场竞争激烈,有轨电车等行业准入门槛更低,毛利率水平要低于铁路。

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政约束下,城市轨交的市场空间有多大?城市轨交投资高昂,且低票价下的运营几乎注定需要财政补贴支持,各地方政府需面临建设期和运营期的双重财政负担,也为轨道交通的建设划定了较高的财政门槛。根据我们的测算,地方政府财政收入至少需达到180亿元,才能满足城市轨交建设、运营的最低要求。

市轨交对地方政府的财政负担有多大?·建设期负担有多大?假设:1)城市轨交单公里投资额6亿元;2)初期建设规模40公里1;3)项目资本金投入30%,另外考虑PPP模式的影响,政府在资本金中出资占50~100%;4)城市轨交投资占地方财政收入比例为4%2。基于此计算,设若建设40到公里的城市轨道交通网络,地方政府每年的财政收入至少需达到180亿元。·运营期负担有多大?假设:1)平均票价4.5元;2)线路长度40公里;3)客运强度在8~16千人次/公里〃日;4)政府只补贴现金亏损部分;5)城市轨交补贴占财政收入比例为1.5%3。基于此计算,营若运营40公里的城市轨道交通网络,地方政府每年的财政收入至少需达到公里的城市轨道交通网络,地方政府每年的财政收入至少需达到176亿元。

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财政约束下,城市轨交的市场空间有多大?·已有规划的城市,财政收入够用吗?综合建设期、运营期对财政收入的要求,地方政府财政收入需达到180亿元以上才能满足城市轨交的建设、运营需求。根据我们的统计,已出台城市轨道交通建设规划的43个城市中财政收入均在180亿元以上,基本满足轨交建设、运营的财政要求。而根据我们的汇总,2016~2020年间这43个已出台轨道交通建设规划的城市累计新增地铁运营里程数约5,000公里。

·未出规划的城市,还有哪些有潜力?根据我们的统计,除已推出轨道交通建设规划的43个城市之外,还有41个地级市的年财政收入在180亿元以上,再考虑到150万城区人口的约束4,则有26个城市满足轨道交通建设要求。假设这些城市每个城市也都推出轨道交通建设规划,则对应城市轨交的近期建设规模约1,040公里(每个城市建设40公里),远景建设规模约4,680公里(每个城市建设180公里)5。·综合判断,2016~2020年地铁新增里程在5,000公里以上,对应总投资超过3万亿。考虑到已出台规划城市5,000公里的建设规模和未出规划城市超过1,000公里的潜力,我们预计2016~2020年地铁新增里程数在5,000公里以上,对应5年总投资超过3万亿元。

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投融资会有什么变化?PPP或将成为主流·历史上,城市轨交主要由政府投资。从历史上看,由于地铁盈利能力差,对民间资本吸引力有限,地铁建设资金基本由政府投资+银行贷款解决。2004年,北京创新的与港铁公司合作,采用PPP的方式开发北京地铁4号线项目,拉开了民营资本参与城市轨交建设的序幕。到目前为止,北京地铁14号线、深圳轨道交通龙华线、杭州地铁1号线等均采取了PPP模式进行城市轨道交通建设。·来未来PPP模式或全面推广。PPP模式一方面可以引入优质的社会资本运营方(如港铁公司),另一方面可以降低政府当期的财政负担,加快项目建设进度,同时PPP项目运作更为透明,拥有法律保障。目前,财政部PPP项目库中共有地铁项目47个,总投资额约1.03万亿元,占全部入库项目总投资的8.2%,为仅次于高速公路的占比第二高的二级行业,同时按照我们测算的地铁未来5年投资3万亿来计算,采用PPP模式的地铁项目将占到全部项目的1/3以上。·回报机制以可行性缺口补助为主。即使根据我们最乐观的假设(平均票价5.5元/人次,客运强度1.6万人次/公里),地铁项目的投资回收期也长达29年,所以地铁PPP项目一般需要政府的财政支持,可行性缺口补助模式是目前来看最适合采用的方式。实际上看,在财政部PPP项目库中的所有地铁项目中,有90%的项目均采用可行性缺口补助的回报机制。

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“地铁+物业”模式有望进一步推广·“地铁+物业”模式有什么优势?“地铁+物业”与传统方式的主要差别是“地铁+物业”模式下,土地增值收益直接由地铁开发公司获得,直接投入地铁建设,而传统方式下的土地增值收益是由政府获得,进而间接投入地铁建设,相比之下“地铁+物业”方式更加透明。·“地铁+物业”的推行有哪些困难?“地铁+物业”模式在国内的推行还有着诸多的困难:1)土地政策方面中国采用土地使用权招拍挂出让制度,导致城市轨交投资企业在取得土地时难免遇到竞争,即使采用“附带条件招拍挂”的方式,也很难不考虑未来土地增值的影响;2)内地的房价远低于香港,且住宅容积率较低,潜在的物业出售收入差别明显。·既有框架下,已有成功尝试。深圳政府成功执行了深圳地铁6号线项目,项目已经顺利的获取了地铁沿线及上盖配套的土地使用权,是在既有政策框架下的成功尝试。我们预计未来“地铁+物业”模式有望进一步在内地推广。

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推荐建筑工程企业和设备供应商我们预计2016~2020年城市轨交新增里程数在5,000公里以上,对应5年总投资超过3万亿元,推荐建筑工程企业和设备供应商。·建筑:1~3Q16城市轨交设计、工程公司订单均出现了高增长:城建设计轨交设计订单同比翻倍;中国中铁、中国铁建城市轨交工程订单分别同比增长120%、84%,占总工程订单的比重分别提升至24%、17%。我们预计明年设计、工程公司轨交收入将显著提升。同时,建筑公司是PPP市场的主要参与者,也有望受益于PPP模式在城市轨交领域的推广。推荐设计龙头城建设计、工程龙头中国铁建、中国中铁,建议关注苏交科、隧道股份、达实智能等。·机械:受益于未来几年地铁竣工里程数高增长和车辆密度的提升,未来3年城市轨交车辆需求复合增速有望达到25~30%,推荐康尼机电、众合科技、中国通号、中车时代电气康尼机电、众合科技、中国通号、中车时代电气,建议关注鼎汉技术、永贵电器、凯发电器、华铭智能等。

 
 
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