城市轨道交通企业多渠道低成本债务融资管理创新

王   灏
        北京市基础设施投资有限公司   北京   100101
本文摘自论文集《第二十三届北京市企业管理创新成果汇编》（2008上）

      北京市基础设施投资有限公司（简称京投公司）是由北京市国资委出资的国有独资公司，前身为1976年成立的北京地铁公司，1984年5月更名为北京市地下铁道总公司，2001年改制为北京地铁集团有限公司，2003年改组更名为北京市基础设施投资有限公司。
      京投公司主要经营业务为城市基础设施的投融资和资本运营（近期以轨道交通为主）。目前，承担北京市城市轨道交通、城际高速铁路、城市综合治理、城市资源开发等四个领域的投融资任务，投融资总额超过3000亿元。
      截至2009年上半年，公司总资产约1174亿，净资产约601亿。为更好的完成轨道交通等四个领域的投融资任务，我公司利用多种融资方式落实相应的资金，具体数据如下所示：

一、城市轨道交通企业多渠道低成本债务融资管理创新产生的背景
      随着我国经济的快速发展和城市化进程的加快，轨道交通以其快捷、高效、环保等优点，成为国内各大城市解决交通问题、促进城市经济发展的重要选择。2001年北京申奥成功更是为轨道交通的发展带来了历史性的机遇。按照《北京市城市快速轨道交通建设规划（2004－2015）》，2015年前，北京市将集中力量建设轨道交通，将建成由19条线路组成的总长561公里的大型轨道交通网络，短期内需筹措落实巨额建设资金，对京投公司提出了极高的要求。
      （一）城市轨道交通企业需在短期内筹措巨额资金，但融资渠道相对单一
      轨道交通项目投资大，地下线每公里造价约5亿元，地面线每公里造价约2亿元。2004年，北京轨道交通运营线路仅4条114公里，按上述规划要求，到2015年北京市将建成近600公里的轨道交通线路，同时开工建设京沪、京石、京沈、京张、京唐等大铁路项目，再考虑既有线改造支出和需偿还的原贷款本金和利息，09-15年轨道交通总资金需求约3300亿元。扣除目前确定的09-15年市财力每年安排的100亿轨道交通专项资金共700亿外，09年到15年京投公司需要落实融资2597亿，其中新线融资任务约为1374亿，专项资金缺口融资1223亿。到15年底，京投公司的债务约3000亿元，如此巨额的债务融资，如筹措渠道单一，风险将过于集中。
      由于轨道交通产品自身营利性差，依靠自身经营现金流难以满足还本付息要求，对取得银行贷款尚构成一定制约，更难以引入对安全性、流动性、收益性要求更高的创新性融资品种，例如，发行企业债要求企业连续三年盈利，而轨道交通企业很难满足这一要求。因此，轨道交通融资一般仅仅依靠银行贷款，虽工作相对简单，但一旦贷款提款链条出现问题，将对地铁建设带来严重不利影响。
      （二）城市轨道交通企业需筹措低成本债务资金，以减轻付息压力
      按照北京市政府有关部门计划，上述约3000亿元的债务资金，全部偿清将持续到2035年，贷款利息将超过2000亿元。而且，随着中国经济多年连续高增长，潜在通货膨胀压力越来越大，银行贷款将步入加息通道。如不能充分有效利用低成本债务资金，未来偿债付息压力将极其沉重。
      然而，我国对银行贷款利率实行下限管理，用于投向基础设施领域的相关金融品种也尚不成熟，轨道交通企业筹措低成本债务资金难度较大，降低融资成本空间极为有限。
二、城市轨道交通企业多渠道低成本债务融资管理创新的内涵和主要做法
      城市轨道企业多渠道低成本债务融资管理创新是指，结合轨道交通产品的经济特点，充分利用政府信用支持，完善财务结构，构造现金流模型；建立信用体系，提高信用评级；专业化运作，广泛运用各种金融产品组合，创新融资工具，拓宽融资渠道，实现保障融资供给、降低融资成本、优化融资结构、控制融资风险的目标。
      （一）结合城市轨道交通行业特点，积极落实政府投资主导支持政策，完善财务结构，构造现金流模型，奠定多渠道低成本债务融资的基础
      1、明确城市轨道交通政府投资主导性质
      城市轨道交通是公共客运交通的重要组成部分，具有公益性、福利性和商品性等多重属性，是典型的准公共产品。项目投资规模大，建设周期长，短期效益不佳，再加政府实行低票价政策，经营亏损靠政府补贴，但投资规模效应显著，未来现金流稳定快速增长。由于城市轨道交通公益性强而营利性弱，政府承担投资主导作用。
      作为我国的政治、文化和国际交往中心，北京市综合经济实力一直位居国内前列，随着经济结构和产业布局的调整，北京市经济增长方式加速转变，地区GDP增长率一直高于全国GDP的平均增长水平。随着北京市经济的持续发展，北京市财政实力也快速提升，2008年，北京市实现地方财政收入1837亿元，比上年增长23%，连续14年财政收入增幅超过20%，北京市极强的财政实力为轨道交通项目债务融资的还本付息提供了有力的保障。
      2、积极促进建立政府轨道交通建设专项资金
      为落实轨道交通政府主导投资，统筹安排未来投资计划，京投公司积极研究，推动市政府有关部门制定出台了明确的轨道交通建设资金安排政策：2015年前，政府集中财力建立轨道交通建设专项资金，每年安排100亿元；2016年至2035年为贷款还款期，线网收益不足还本付息部分由市财力统筹安排。
      3、构造现金流模型，打造轨道交通企业盈利模式
      京投公司依靠上述政府安排的资本金投入，将资产负债率控制在合理水平，利用上述政府安排的还本付息资金，形成可预期、有保障的偿债现金流。同时，为满足企业债等债务融资品种对公司利润等各项指标的要求，京投公司努力拓展轨道交通相关资源开发业务，并积极开展资金运作，实现了各年连续盈利。
      （二）建立维护良好的企业信用
      京投公司始终致力于维护保持优良的信用记录，在偿还债务方面从未发生过任何形式的违约行为。京投公司与银行保持着长期良好的合作关系，多家商业银行均为京投公司核定高额的授信额度。截至到2008年底，京投公司在各家银行贷款贷款余额约300亿，未使用授信约680亿元。截至2009年7月，京投公司再落实银行贷款授信额度528亿。京投公司充足的银行授信额度为及时足额地偿付债务融资本息提供了有力的保障。
      同时，京投公司开展专业化运作，积极致力于改善资本及债务结构，加强投资管理。京投公司认真研究资金使用特点，在融资方式、贷款组合、存款调度、支付方式和提款时间上下功夫，真正做到资金统筹规划，集中管理，合理使用，千方百计降低资金使用成本，不断加深银行等金融机构对京投公司的信赖。
      受益于北京市经济和财政实力的不断增强，并考虑到京投公司在北京市公共交通发展中的重要地位、北京市财力的有力支持、京投公司稳健的财务政策和较强的多渠道低成本融资能力及与国内多家大型商业银行长期、稳定、良好的合作关系，中诚信国际评级公司经过充分调研，基于对京投公司外部环境和内部实力的综合评估，评定京投公司信用级别为AAA级，表明京投公司具有很强的偿债能力。
      （三）大力创新融资工具，拓宽融资渠道
      1、以银行贷款为基础，切实保障建设资金供给并控制贷款利率波动风险
      京投公司成立四年来，在与银行的合作上经历了几个阶段。最初，银行认为地铁产品的流动性、收益性比较差，按照贷款通则，风险很大，因此要求提供政府担保才肯贷款，为此，京投公司提出地铁的寿命周期超过百年，一次性投入大，但具有长时期产出、现金流入稳定增长的特点，且规模效应显著，实际上，贷款风险很小。经京投公司积极说服，采取了股东担保、资产抵押的贷款方式。随后，进入了一个新阶段，不需股东担保，资产抵押即可。之后，又变成了信用贷款，不用抵押。再后来，发展到贷款招标、利率期权。
      这一过程中，总的来说，国家经济形势、金融形势较好，资金供给比较充分，京投公司在努力宣传、做好有关金融机构工作、确保贷款供给的同时，加大了金融创新力度，采用了固息贷款、出口信贷、利率期权等创新方式。
      （1）固息贷款
      为有效降低轨道交通项目融资成本，在国内贷款利率处于低谷之际，京投公司抓住机遇，提前为地铁十号线一期（含奥运支线）项目锁定了15.13亿元固息贷款，利率仅为5.184%。
      （2）出口信贷
      2006年，京投公司利用出口信贷方式采购2500万美元五号线信号设备与钢铝复合轨及附件设备，利率方式采用了LIBOR（即伦敦银行同业拆借利率）加点方式。出口信贷方式在期限长、利率低、汇率风险小等方面具有其他商业融资不可比拟的优势，特别是在汇率方面，由于建设期内贷款币种与商务币种一致，不存在汇率风险，加之人民币持续升值，将有利于京投公司控制并降低财务成本。
     （3）利率期权、贷款招标
      2006年，京投公司以地铁十号线贷款为试点，独立研究设计了人民币贷款利率期权方案，在保证借款人始终享受同期贷款基准利率下浮到底优惠的同时，锁定了利率上限，使项目享受当期最优惠利率的同时，规避了未来加息所带来的风险，保障了降息所带来的受益。通过公开招标，地铁十号线80亿贷款每一笔提款后前十年内利率不高于5.508%。
      2007年，京投公司通过公开招标，落实了地铁九号线、十号线（二期）、8号线（二期）、亦庄线及机场线327.41亿元的银行贷款，贷款条件更加优惠，包括了利率期权、免担保、短期固定利率贷款、按年付息、用款当天提取、票据+循环贷款+长期借款等组合融资等多项创新。
      2008年，公司继续通过公开招标，完成了地铁大兴线和六号线一期等2个项目的银行贷款合同签约工作，进一步落实了总计约180亿元的轨道交通项目长期贷款，为新线建设工程提供了有力的资金保障。
      2009年上半年，公司通过贷款招标落实了北京地铁15号线一期、房山线和昌平线的项目资金共计248亿元。
      2、以债券、信托等方式为补充，多渠道筹措资金，深入降低融资成本
      （1）地铁债券
      在京投公司通过拓展轨道交通相关资源开发业务，并积极开展资金运作，实现各年连续盈利，满足了发债基本要求的基础上，在市发改委的支持下，京投公司先后三次共发行了60亿元企业债券。地铁债券到期一次性还本，大大减轻了市财力当期资金压力；而且，轨道交通项目将可藉此度过开通初期的客流培育期，项目自身经营现金流向好，将可利用一部分项目自身收益用于还本。
      京投公司于2004年12月正式向社会公开发售公司债券，取得圆满成功。该债券为附保底的浮动利率，保底利率为5.05%，浮动利率为一年期银行整存整取定期储蓄存款利率上浮2.72%；每年付息一次，到期一次还本。2005年8月，“04京地铁”债券在上海证券交易所成功上市。
      2006年4月，京投公司向社会公开发售第二支企业债券“06京投债”。票面年利率采用浮动利率，利率为基准利率加上基本利差1.35%，基准利率为中国外汇交易中心在中国货币网公布的最近10个交易日银行间7天回购加权利率的算术加权平均值。06京投债发行时利率仅为2.98%。
      2008年9月，公司成功发行第三支20亿元企业债券（简称“08京投债”），无担保，存续期五年，附第三年末投资者回售选择权，采取固定利率形式，票面年利率为5.20％，是国内第一只无担保地方企业债券。发行期间，公司为进一步降低发行利率与融资成本，在承销团承销的基础上，采取了直接与债券投资人进行沟通与推介的方式，取得显著成效，使“08京投债”成为近一年来发行利率最低的企业债券，其利率低于同期同品种有担保债券。此次发行债券利率比同期银行最优惠贷款利率低26%，预计每年可节省融资成本3700万元。
      （2）短期融资券、中期票据、票据贴现
      2006年11月，京投公司在国内银行间债券市场成功发行了2006年度第一期短期融资券10亿元，票面年利率为3.68%；2007年6月，发行2007年度第一期短期融资券20亿元，票面年利率为3.78%；2007年10月，发行2007年度第二期短期融资券20亿元，票面年利率为4.8%。
      2008年11月和12月公司分别取得了40亿元短期融资券和40亿元中期票据的注册批复。其中，40亿元5年期中期票据是我国轨道交通领域第一支，也是北京市属国有企业中第一支获准发行的中期票据。此次中期票据的成功获批，将进一步降低公司的融资成本并且改善公司的债务结构，同时也是北京轨道交通融投资领域的又一次创新实践。
      公司2008年度第一期短期融资券（简称“08京投CP01”）于2008年12月25日成功发行，并于12月30日上市交易。08京投CP01发行规模10亿元，无担保，期限为365天。受益于公司良好的资信状况和对市场发行时机的把握，本券成为自2005年企业短期融资券品种推出以来，同期限品种中发行利率最低的短期融资券，票面利率仅2.20%，包含发行费用在内的综合成本仅2.6%，较一年期银行贷款利率5.31%降低51%。2009年，发行短期融资券30亿元，票面利率下浮至1.6%，无担保，期限为365天。截至09年上半年，，京投公司已发行短期融资券90亿元。
      09年1月发行09中票第一期20亿元，票面利率为3.9%；09年4月发行09中票第二期20亿元，票面利率为3.53%。至此，09年发行五年期中期票据共计40亿元，并且正在积极地开展申请增发50亿元中期票据的工作。
      2009年5月及6月根据工程建设资金需求陆续为地铁八号线、六号线、大兴线、亦庄线等多条线路实现以票据为途径的低成本融资。截至6月，累计办理票据委托代理贴现业务金额33.4亿元，融资成本不到2%，按同规模同期（半年期）基准利率测算，实际成本节约融资成本约5000万元。
      （3）信托
      2007年9月，京投公司通过信托方式引入10亿元全国社保基金、10亿元中石油资金，投入北京轨道交通机场线和地铁五号线。通过信托方式引入全国社保基金，直接以“一对一”方式向资金持有者进行融资，使融资的中间费用大大降低，比银行融资成本低20%左右，为基础设施建设开辟了新的融资渠道。
      在市政府的领导和有关部门的大力支持下，京投公司抓住机遇，于2009年6月底与工商银行、交通银行、北京银行等三家银行及国投信托、中融信托、中海信托、北京信托等四家信托合作，共签署了200亿元股权信托协议。目前，首期110亿元股权信托资金已经到帐，融资成本较同期贷款基准利率预计可节省6亿元，有效地缓解了新线资本金压力大的状况。此次股权信托的发行是国内金融领域目前同类产品中单笔金额最大、成本最低的一次成功案例。
三、城市轨道交通企业多渠道低成本债务融资管理创新的实施
      （一）专业化研发，提高融资方案设计水平
      京投公司建立起专业化的团队，提高债务融资运作能力，并建立了相应的项目奖励办法，以鼓励融资创新工作。
      以利率期权贷款运作为例，2005年底，京投公司预测中国将进入加息通道，并在深入研究固定利率、浮动利率、借鉴国外利率期权经验的基础上，提出了固定利率、浮动利率、利率期权等三种利率方案。其中，利率期权方案对京投公司而言更加稳妥，但在国内尚无先例。为此，京投公司就利率政策方面的问题咨询了主管部门，确认了利率期权方案不存在违反相关政策规定的情形。随后，京投公司总经理办公会研究讨论，决定采用利率期权方式。
      利率期权是一项关于利率变化的权利。利率期权买方支付一定金额的期权费后，就可以获得以下权利：在到期日按照预先约定的利率，按一定的期限借入或贷出一定金额的货币。这样，当市场利率向买方不利的方向变化时，买方可固定其利率水平；当市场利率向买方有利的方向变化时，买方可获得利率变化的好处，而利率期权的卖方向买方收取期权费，同时承担相应的责任。
      京投公司根据地铁项目的特点并结合自身需要，在深入研究利率期权的基础上，制定了轨道交通利率期权贷款具体方案，即：项目贷款期限为25年，贷款利率分为两个阶段执行：第一阶段为自每笔贷款提款之日起10年内。该阶段的利率根据基准利率下限和合同约定利率孰低的原则，分别执行固定利率和浮动利率：（1）当基准利率下限高于或等于约定利率时，贷款利率采用固定利率方式，按约定利率计算利息；（2）当基准利率下限低于约定利率时，贷款利率采用浮动利率方式，按基准利率下限计算利息。第二阶段为自每笔贷款10年届满之日起至贷款期结束。该阶段的利率为基准利率下限。另外，自第一次提款之日起，在贷款期限内，中国人民银行如不再对贷款利率实行上下限限制，利率期权的买方和卖方需重新协商确定贷款利率，但在第一阶段，双方协商确定的贷款年利率不得超过约定利率。
      （二）市场化运作，建立公开公平竞争机制
      以利率期权贷款运作为例，2005年底，京投公司响应北京市有关部门提出的政府投资的基础设施项目通过公开招标方式选择贷款银行的有关要求，对十号线一期（含奥运支线，简称“十号线”）项目80亿元贷款进行贷款招标试点。
      结合十号线项目贷款金额巨大的特点，为保证招投标充分、公平竞争，招标方案中首次允许以银团形式投标，受到了各家商业银行的积极响应。
      京投公司在拟定招标服务方案时，充分借鉴传统贷款合同的相关条款，并结合项目本身的需要，力求做到服务条款充分细化、全面，为充分享受金融机构的服务打好基础。
      由于利率期权方式要求投标人报出的利率是上限值（即约定利率），而下限又不能突破人民银行规定的长期贷款利率下浮到底的利率（当时央行基准利率下浮10%的利率为5.508%），如何评判各投标人报出的约定利率值的分数就成为制定评标方案的关键。
      经咨询金融领域的相关专家，京投公司获知国内尚无利率期权操作的实例，无从借鉴，为此京投公司组织中国科学院的专家进行了专题研究，拟定了评标方案，建立了相关模型，制作了切实可行的评标软件。
      经市发改委批准，2005年11月23日，京投公司正式在中国采购与招标网上发布招标公告。其间共有11家单位（包括银团）购买了标书。2005年12月27日，正式开标，共有4家投标人（包括银团）递交了投标文件。北京市公证机关的工作人员全程监督了开标和评标过程。
      中国银行股份有限公司北京市分行以综合评估得分最高中标。该行完全响应招标文件的要求，所报利率为5.508%，同时作出以下承诺：提供金额相当于1.5亿美元的外汇贷款，招标人可以自由选择使用不同币种；宽限期超过10年；提前还款不收取罚金；如招标人不将资产和票款收入权抵押给第三方，可采用全程免担保方式，等等。
      2006年1月，京投公司与中国银行股份有限公司北京市分行进行借款合同谈判。双方以招标文件中的合同框架为基础，加入该行在投标文件中承诺的条款，经过多次磋商，最终达成一致意见。2006年2月22日，正式签署《借款合同》，标志着十号线项目利率期权贷款的最终落实。
四、城市轨道交通企业多渠道低成本债务融资管理创新的效果
      综上，京投公司广泛运用多种债务融资工具组合，努力降低融资成本，控制融资风险。相继成功发行了2000年企业债券实行额度审批以来第一支以轨道交通企业作为发行主体的企业债券，累计发行60亿元，国内轨道交通领域第一支短期融资券，累计发行90亿元，获批发行我国轨道交通领域第一支中期票据40亿元，成功运作了国内轨道交通行业第一个贷款银行招标项目、累计贷款招标835亿元，第一个固息贷款项目，第一个出口信贷项目，并第一个以信托方式引入全国社保基金10亿元投资轨道交通；京投公司广泛采用了固定利率、LIBOR（伦敦银行同业拆借利率）加点浮动、B-2W（银行间7天回购加权利率）加点浮动、保底浮动等多种利率方式，在国内金融领域第一个创新地采用了人民币贷款利率期权方式。一系列债务融资工具的大胆创新实践，拓宽了京投公司的融资渠道，使京投公司取得了充裕的长期债务资金支持，树立了良好的融资形象。同时，综合融资成本率可在贷款基准基础上降低20%以上，并有力地控制了加息、人民币贬值的风险，保障了降息、人民币升值带来的受益。
      （一）多渠道筹措建设资金，确保了资金供给，加快了城市轨道交通建设速度
      通过采用固息贷款、利率期权贷款、买方信贷、企业债券、信托等多样化的债务融资组合，至2009年6月底，京投公司已落实债务资金超过2400亿元，有效保证了建设资金需要。
      （二）大幅降低了融资成本并为轨道交通线路可持续发展奠定了坚实的基础
      至2008年底，京投公司多渠道低成本债务融资管理创新，已实现节约投融资成本23亿元，预计合同执行完毕共计可节约融资成本150亿元。
      （三）示范推广效应显著
      多渠道低成本债务融资管理创新，使各家金融机构得以公开、公平、公正地参与基础设施金融服务，也使承担政府投资项目的企业得以取得最优金融服务，是加强政府投资管理、降低政府投资项目融资成本的重要举措。其中，人民币贷款利率期权等方式的成功实施为促进利率市场化改革作出了大胆而有益的尝试，在国内金融领域和基础设施领域反响强烈，获得了广泛的关注和认可。